国内算力基建：值不值得买？

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触发事件：申万宏源通信 20260513 晚间报告 + 宁德入股世纪互联 + 腾讯阿里财报

结论先行

行业层面确实处于高景气上行期，但标的间分化极大。 申万报告的核心判断——需求翻倍、CAPEX 共振、商业模式升级——在数据层面基本成立，但投资上需要严格区分"景气验证了业绩的标的"和"景气还停留在估值想象的标的"。

可以买的：东阳光（并表秦淮后 PE 约 30x，IDC 龙头中最便宜）、奥飞数据（Q1 利润 +79%，二梯队中基本面最扎实）。需要择时的：润泽科技（基本面强劲但 53x PE 已不算便宜）、万国数据（5/20 出 Q1 报，可等催化确认）。不碰的：宏景科技（400x+ PE，12 个月涨 324%，典型泡沫标的）、光环新网和数据港（基本面在恶化）。

需求端：确实在爆发，但"翻倍"需要限定口径

申万报告最核心的 claim 是"全年云厂释放的需求相较 25 年翻 2 倍甚至更多"。交叉验证后，这取决于看什么口径：

口径2025 年2026 年指引增幅可信度
互联网云厂 AI/算力 CAPEX~2500-3000 亿~5000 亿++70-100%高
互联网云厂全口径 CAPEX（腾讯+阿里+字节）~3600 亿~5400-5500 亿+50-55%高
全口径含运营商~6455 亿~8026 亿+24%中
IDC 新增招标量基数较低"去年的 2 到 3 倍"（发现报告）2-3x中高

关键数据点，全部经独立来源验证：

  • 腾讯 Q1 CAPEX 370 亿（同比 +61%），刘炽平表示 AI 新产品投入"至少翻倍"（从 180 亿到 360 亿+）。来源
  • 阿里 吴泳铭 5/13 电话会原话："为实现未来五年的目标，相关投入资金将远超 3800 亿元"；"未来要建设的数据中心规模，将是 2022 年的 10 倍以上"。来源
  • 字节 CAPEX 上调 25% 至 2000 亿（~$30B），其中大比例分配给国产芯片（华为昇腾 950PR $5.6B 订单）。来源
  • 运营商 总量下降 8%，但算力专项投资逆势增 15%+（合计超 808 亿）。来源

"AI 算力相关 CAPEX 翻倍"基本成立。但全口径翻倍是夸大的，运营商总量在收缩。申万的"翻 2 倍甚至更多"可能特指新增 IDC 招标量（增量口径），这个维度确实有行业报告支持 2-3 倍说法。

供给端：政策收紧反而利好头部

申万说"对批复情况保持乐观"，独立验证后这个判断需要限定条件：

  • 审批环境整体是趋严的：乌兰察布审批周期延长，核心节点外基本停批（国泰海通纪要）。北京 2026 年起对 PUE>1.35 征收差别电价（北京市经信局）。
  • 但收紧对已获批头部厂商反而是好事——新竞争者进不来，已有产能更快满载。润泽上架率 80%，万国 2025 年交付 1.1GW，世纪互联交付 >400MW。
  • 电力在中国不是核心瓶颈（不像美国 DC 空置率仅 1.9%），但变压器交货周期 2-3 年是供应链瓶颈。
  • 行业节奏：2025 年 AIDC 订单 ~2.5GW → 2026 年 ~4GW → 2027 年需求 9.5GW vs 供给 10GW。供需拐点预计 2027 年。

在批复收紧环境下，已有产能储备的头部厂商（润泽、万国、世纪互联）是确定受益者。

商业模式：算力租赁已验证，Token 分成还早

算力租赁——已验证，利润率确实在增厚：

  • Q1 国内算力租赁市场 680 亿元，同比 +62%（中国信通院）
  • 利润率阶梯：传统 IDC 批发 25-35% 毛利 → AIDC ~45%（润泽科技业绩会）→ GPU 租赁头部 55-60%
  • 协创数据 Q1 净利 +343%，利通电子 Q1 净利 +821%，业绩爆发真实
  • GPU 租赁价格 Q2 全线上涨约 40%（智星云）

Token 分成——早期落地，尚非主流收入：

  • "基础费用保底 + Token 用量超额分成"模式已有企业在实践，但刚从"按卡/小时计费"走出来
  • 算力方分润 70-80%，模型方 20-30%（腾讯新闻）
  • 全国日均 Token 调用量超 140 万亿（两年增长千倍），但转化为商业模式还需时间

标的估值分层

值得配置

东阳光 (600673.SH) — IDC 龙头中最具性价比

  • 收购秦淮数据后，2026E 合并净利 ~30 亿，对应市值 ~900 亿约 30x PE
  • 已拿到 160-190 亿算力大单（5/5 公告）
  • 风险：Q1 本体利润 -57%（氯碱拖累），秦淮并表时间和股份摊薄

奥飞数据 (300738.SZ) — 二梯队中基本面最扎实

  • Q1 营收 +31%，净利 +79%，毛利率 34.5%
  • 负债率 74.7% 偏高但在 IDC 行业中尚可

可关注但需择时

润泽科技 (300442.SZ) — 基本面强劲但 53x PE 不便宜

  • Q1 营收 +53.6%，净利 +35.4%，字节第一大第三方 IDC
  • 回调到 45x PE 以下可考虑

万国数据 (GDS.US/9698.HK) — 等 5/20 Q1 报催化

  • 花旗买入评级，目标价 $51.2

世纪互联 (VNET.US) — 宁德入股提供价值锚

  • 收购价 $8.6914/ADS 构成短期底部，储能+IDC 协同逻辑成立

高风险或不建议

协创数据 (300857.SZ) — 业绩爆发但杠杆极端

  • Q1 营收 +193%，净利 +343%，但有息负债 143 亿，自由现金流出 126 亿
  • 本质是 levered bet on AI infra cycle

宏景科技 (301396.SZ) — 泡沫标的，不碰

  • 12 个月涨 324.5%，Q1 净利仅 3000 万 vs 市值 ~500 亿，PE 超 400 倍

光环新网 / 数据港 — 基本面恶化

  • 光环 Q1 营收 -10.8%，净利 -67.5%；数据港 Q1 营收 -3.8%

大位科技 / 东方国信 — 太早期，业绩验证前不配置

宝信软件 — 防守但不进攻，不是 AI infra 纯正标的

风险框架

短期（6 个月内）——估值回调 A 股算力租赁标的普遍 50-100x PE。国际对标：Equinix EV/EBITDA ~31x，CoreWeave ~20.6x（增速 127%），A 股存在显著溢价。

中期（6-18 个月）——客户集中度 利通电子 50 亿大单绑定单一客户腾讯，已明确警示风险（来源）。头部算力租赁企业前五大客户集中度普遍较高。

长期（18 个月+）——CAPEX 周期拐点 2026 年确定性高。但有分析预判 AI 泡沫可能在 2027 年下半年出清（虎嗅）——一级市场 AI 风投占比达 85%（互联网泡沫巅峰为 64%）。推理效率提升（Token 使用量可减少 34-76%）长期会削弱算力需求增速。

操作建议

优先级排序：

  1. 东阳光 — 估值安全边际（30x PE），等秦淮并表确认
  2. 奥飞数据 — 二梯队业绩增速和基本面质量最好
  3. 润泽科技 — 等回调到 45x PE 以下
  4. 万国数据 — 等 5/20 Q1 报催化
  5. 协创数据 — 小仓位，杠杆风险必须正视

AI infra 作为主题性配置不超过总仓位 15-20%。行业 beta 高，选错标的的惩罚也大。